【維克筆記】鴻海 2025 Q1 法說會全解析 #2：1.64 兆營收背後的真相—別被毛利率騙了

系列導讀：
這篇是 #2/5。上一篇我們畫出了「四個問題」的投資地圖。
今天這篇，我們要拿放大鏡，把 2025 Q1 的財報數字 拆開來看。

很多人看財報只看 EPS，或是看到「毛利率下降」就開始恐慌。
但老話一句：魔鬼都在細節裡，天使也是。

鴻海這季交出的成績單是：

• 營收： 1.64 兆（年增 24%）
• EPS： 3.03 元（年增 90%）

這數字很漂亮，但我們要問的是：為什麼？
是因為本業真的賺錢？還是靠業外灌水？
以下我用三個關鍵數據，幫你還原這張財報的真相。

1. 營收 1.64 兆：淡季不淡的結構性改變

通常第一季剛過完年，是電子業的傳統淡季。但鴻海今年 Q1 卻創下歷年同期新高。

為什麼？
因為產品組合（Product Mix）變了。

• 消費智能（iPhone 等）： 佔比降至 40%。
• 雲端網路（伺服器）： 佔比升至 34%（去年同期僅 28%）。

以前鴻海的 Q1 就是看蘋果臉色，蘋果淡季鴻海就淡。但現在 AI 伺服器的拉貨力道夠強，強到可以填補消費電子的缺口。這 1.64 兆告訴我們一件事：鴻海已經不再是單純的「蘋果概念股」，它的 AI 引擎已經點火了。

2. 毛利率下滑 0.2%？別慌，看懂「營運槓桿」

這季財報公布後，市場上有個雜音：「毛利率只有 6.11%，比去年同期（6.31%）掉了 0.20%，是不是 AI 伺服器利潤太差？」

這就是典型的「見樹不見林」。
我們要看的不只是毛利率（Gross Margin），而是營業利益率（Operating Margin）。

請看這組對比數據：

• 營收成長： +24%
• 費用成長： +15%

發現了嗎？營收衝了 24%，但營業費用只增加了 15%。
這導致雖然毛利率微降，但營業利益率（2.83%）反而比去年同期上升了。

這叫做「營運槓桿（Operating Leverage）」。
AI 伺服器這種東西，單價高、量大，雖然毛利率趴數（%）可能不如精密元件高，但它帶來的絕對獲利金額是巨大的。只要費用控管得宜，營收規模一放大，獲利就會噴出。
簡單說：鴻海是用規模經濟在賺錢，不要用做小零件的邏輯去要求它的毛利率。

3. EPS 翻倍的秘密：消失的 100 億黑洞

如果本業只是「穩健成長」，那 EPS 為什麼能從 1.59 元直接跳到 3.03 元，幾乎翻倍？

真正的功臣，是那個曾經讓股東頭痛的夏普（Sharp）。

我們來算個帳：

• 2024 Q1（去年）： 夏普認列 虧損 105 億元。
• 2025 Q1（今年）： 夏普認列 獲利 32 億元。

這一來一回，差了 137 億元。
這 137 億元直接灌回到淨利裡，成為 EPS 暴衝的主因。

投資鴻海，過去幾年最大的隱憂就是業外轉投資（尤其是夏普）的不確定性。
這季財報最讓我安心的，不是 AI 營收，而是「財務黑洞被填平了」。當最大的包袱變成小金雞，鴻海的獲利體質就從「虛胖」變成了「結實」。

4. 加碼解讀：現金流與存貨

最後看一個常被忽略的指標：存貨（Inventory）。

現金流量表顯示，營業現金流是淨流出，主要是因為存貨增加。
有些人看到存貨增加會擔心滯銷，但在電子代工業，解讀剛好相反。

財務長解釋得很清楚：「應客戶新品拉貨需求備料」。

在 AI 伺服器缺料缺得要死的時候，敢囤貨、能囤貨，代表你手上有確定的訂單。這增加的存貨，其實就是下一季準備變現的營收。這不是庫存壓力，這是成長的燃料。

小結

總結這張 2025 Q1 成績單：

1. 營收創高：證實 AI 產品線已經能扛起淡季業績。
2. 毛利微降、營益率升：證明「營運槓桿」生效，規模經濟大於毛利稀釋。
3. 夏普轉盈：財務體質最重大的結構性改善。

如果說 Q1 是過去式，那投資人最關心的未來式呢？
AI 伺服器喊出兆元目標，到底能不能達成？電動車又在搞什麼？

下一篇，我們把目光從財報轉向產業前線。